| 自1961 年Miller 和Modigliani 提出“股利无关论”以来，上 市公司的股利政策受到国内外学者的高度关注。时至今日，西 方已形成一套相对成熟的股利政策理论。相比西方国家，我国 证券市场起步较晚。并且由于特殊的政治背景，我国证券市场 的特征及制度与西方发达的证券市场存在很大差异。近些年 来，国内学者大多试图用西方股利政策理论来解释我国上市公 司的股利政策。研究内容主要集中于两个方面：一是我国上市 公司股利政策受哪些因素的影响；二是我国上市公司派发股利 后引起的股票市场反应。 2006 年，DeAngelo、DeAngelo 和Stulz 提出股利政策的生命 周期理论。该理论认为，上市公司的股利政策与其所处生命周 期存在显著正相关关系。本文将在已有研究基础上，运用新的 生命周期代理变量来探究上市公司所处的生命周期阶段是否 会影响上市公司分配现金股利。 一、文献综述与研究假设 近年来，世界范围内出现了“股利消失”的奇特现象。Fama 和French（2001）率先提供了实证证据，他们发现在美国发放现 金股利的上市公司比例从1978 年的66.15% 下降到1999 年的 20.18%。[1]但是分析认为总的股利支付并没有减少，而是集中在 那些规模更大，盈利更强的公司中。DeAngelo，DeAngelo 和 Skinner（2004）发现过去20 年分配股利的上市公司数减少了 50%，但是实际分配的股利却增加了。其原因是有较高收益的 少数公司创造了大部分收益和股利，而绝大多数公司对股利贡 献甚微。[2]DeAngelo，DeAngelo 和Stulz（2006）用留存收益与所有 者权益总额的比率（RE/TE）和留存收益比资产总额（RE/TA）作 为公司生命周期的代理变量，实证研究发现股利政策与上市公 司所处的生命周期有显著的相关性，提出了股利政策的生命周 期理论。[3]2008 年，Denis 和Osobov 对美国、加拿大、英国、德国、 法国和日本六个国家的研究进一步证实了股利政策的生命周 期理论。 上市公司的股利生命周期理论是基于上市公司所处的发 展阶段来研究公司股利政策。该理论认为初创期的上市公司， 投资机会较多，资金需求量将超过股东最初的投资资本。根据 啄序理论，上市公司首先会通过留存收益来满足筹资的需要， 因此上市公司支付股利的概率和股利支付率较低。随着公司的 发展，上市公司经营活动产生的现金净流量将逐渐增加，公司 内部会产生大量的自由现金流量。进入成熟期后，公司的投机 机会较初创期减少，内部资金将大于投资机会所需资金。此时 支付较高的股利一方面可以回报股东，减少闲置的自由现金 流；另一方面，也可以降低管理者过度投资的可能性，减少股东 与管理者之间的代理成本。因此，成熟期的上市公司分配现金 股利的概率较高且股利支付率大于初创期的上市公司。正所谓 大浪淘沙，在成熟的激烈市场竞争中，一些成熟期的上市公司 会出现动荡。上市公司一旦进入衰退期，往往会出现销售额萎 缩，市场占有量下降，公司财务状况恶化的现象。根据理性人假 设，在上市公司成长不足的情况下，应该向投资者返还资金，支 付现金股利。经过以上理论分析，提出如下研究假设： 研究假设：上市公司分配的现金股利与其所处的生命周期 呈显著正相关关系。 徐腊平（2009）采用RE/TE 作为企业生命周期的代理变量， 得到我国上市公司的现金股利支付概率和股票股利支付概率 均与其呈显著正相关，表明我国上市公司的股利分配呈现生命 周期特征。[4]宋福铁、屈文洲（2010）以RE/TA 作为企业生命周期 的代理变量实证研究发现，我国上市公司是否支付现金股利呈 现生命周期特征，而现金股利支付率则不具有生命周期特征。[5] 李常青、彭峰（2009）采用主营业务收入增长率、资本支出率和 经营活动现金净流量/ 总资产三个指标将企业生命周期划分为 成长期、成熟期和衰退期，研究结果发现，我国上市公司在考虑是否支付股利时，将企业所处的生命周期阶段作为考虑因素之 一；上市公司会根据所处的生命周期阶段来调整股利支付率。[6] 将RE/TE（RE/TA）作为企业生命周期的代理变量有其合理 性，但是其不足之处在于该代理变量并未明确的划分上市公司 所处的生命周期。Victoria（2011）从现金流量特征角度提出了新 的企业生命周期的代理变量，弥补了上述不足。[7]Victoria 将企 业所处的生命周期明确地划分为初创期期、成长期、成熟期、动 荡期和衰退期五个阶段（见表1）。 表1 现金流量特征组合 二、描述性统计 按照上述现金流量特征组合划分上市公司所处的生命周 期后，对样本上市公司2001—2012 年派发的每股现金股利进 行统计，得到图1。初创期到成熟期每股现金股利呈上升趋势， 成熟期的每股现金股利最高，但是动荡期和衰退期的每股现金 股利有了明显的下滑。处于初创期的上市公司拥有较多的投资 机会，成长性较好，上市公司需要扩大公司的规模来满足发展 需要，融资需求较高。而我国证监会将再融资资格与现金分红 挂钩。因此初创期上市公司存在为了获得再融资资格而勉强分 红的嫌疑。成熟期上市公司有了稳定的经营业绩，公司的经营 活动能够产生稳定的营业收入，带来充足现金流量。为了降低 委托代理成本，上市公司倾向于将自由现金流以现金股利形式 回报投资者。上市公司一旦进入动荡期和衰退期，往往会出现 销售额萎缩，市场占有率降低等现象。根据理性人假设，动荡期 和衰退期上市公司应该将资金返回投资者，分配现金股利。从 图1 中可以看出，我国A 股市场上的上市公司并未展现出此种 趋势。相反的是，动荡期和衰退期上市公司分配的现金股利明 显降低。动荡期上市公司分配的现金股利甚至低于初创期上市 公司。经统计分析，动荡期和衰退期上市公司大多是退市风险 警示公司，面临暂停上市和终止上市风险。也就是说这些上市 公司至少已经连续两年处于亏损状态。对于公司治理结构并不 完善的我国上市公司，尤其在中小股东的利益缺乏有效保护的 环境下，上市公司的管理者或大股东存在为了维护控制权带来 的相关利益而不分配现金股利。 图1 2001—2012 年各生命周期的上市公司 派发每股现金股利统计结果 按照股利政策的生命周期理论，处于初创期的新上市公司 在上市当年股利分配通常较低，甚至不进行股利分配。初创期 的新上市公司往往有较多投资机会，较强发展能力，因此，这类 新上市公司需要通过大量融资来满足自身发展需要。但是，我 国将再融资资格与现金股利分配率挂钩，并且监管部门一再采 取措施，鼓励我国A 股市场的上市公司进行现金分红，所以新 上市公司在上市当年存在勉强分红的嫌疑。本文对2001—2012 年新上市公司上市当年的分红情况进行统计分析，结果如表2 所示。 表2 新上市公司上市当年现金分红情况统计 2001—2012 年间，我国A 股市场新上市公司上市当年进 行现金股利分配的上市公司数量百分比显然高于市场整体水 平，最低为2007 年的85.22%，最高为2005 年的100%。新上市 公司如此高的现金分红意愿，本文认为原因有两个：一是新上 司公司的投资机会多，成长性好，需要进行大规模融资，为满足 再融资资格而勉强现金分红；二是对于新上市公司，广大投资 者是信息的弱势方，新上市公司通过分配现金股利向广大投资 者传递利好信息，希望通过分红方式树立企业的良好形象。 三、实证模型 将上市公司所处的生命周期（Life）划分为五个阶段：起步 期、成长期、成熟期、动荡期和衰退期。在对虚拟变量的赋值中， 把“衰退期”类上市公司当做基底类。在实证回归模型中引入四 个虚拟变量。 D1= 1 初创期 0 非初创期嗓D2= 1 成长期 0 非成长期嗓D3= 1 成熟期 0 非成熟期嗓D4= 1 动荡期 0 非动荡期嗓上市公司的股利政策受多种因素影响。我国学者在对股利 政策进行的一系列研究中，均选用了一些财务指标作为其控制 变量。杨汉明（2008）、徐腊平（2009）、李常青和彭锋（2009）、宋 福铁和屈文洲（2010）、符平安（2011）都将上市公司的盈利能力 （ROA）作为研究模型的控制变量。另外，偿债能力（Debt）、公司 规模（Size）以及股权结构特征（NO1）在大多数研究中也都作为 其控制变量。在宋福铁和屈文洲（2010）研究中，将现金/ 总资产 作为控制变量，研究发现现金流的大小对公司是否支付现金股 利影响不大。姜琪和宋逢明（2012）研究也得到相同结论。本文 的解释变量（Life）是根据经营活动、投资活动和筹资活动产生 的现金流量特征来划分的，因此本文不再将有关现金流水平的 相关变量列为控制变量。 借鉴以往研究方法，本文建立如下多元线性实证模型： CA=茁0+茁1*D1+茁2*D2+茁3*D3+茁4*D4+茁5*ROA+茁6*TQ+茁7*AGR+ 茁8*SGR+茁9*DEBT+茁10*NO1+茁11*SIZE+着 由研究模型可得： E（CA|D1=1，D2=0，D3=0，D4=0）=（茁0+茁1）+茁5*ROA+茁6*TQ+ 茁7*AGR+茁8*SGR+茁9*DEBT+茁10*NO1+茁11*SIZE+着 E（CA|D1=0，D2=1，D3=0，D4=0）=（茁0+茁2）+茁5*ROA+茁6*TQ+ 茁7*AGR+茁8*SGR +茁9*DEBT+茁10*NO1+茁11*SIZE+着 E（CA|D1=0，D2=0，D3=1，D4=0）=（茁0+茁3）+茁5*ROA+茁6*TQ+ 茁7*AGR+茁8*SGR+茁9*DEBT+茁10*NO1+茁11*SIZE+着 E（CA|D1=0，D2=0，D3=0，D4=1）=（茁0+茁4）+茁5*ROA+茁6*TQ+ 茁7*AGR+茁8*SGR+茁9*DEBT+茁10*NO1+茁11*SIZE+着 E（CA|D1=0，D2=0，D3=0，D4=0）=茁0+茁5*ROA+茁6*TQ+茁7*AGR+茁8*SGR +茁9*DEBT+茁10*NO1+茁11*SIZE+着 上面五个公式分别代表初创期、成长期、成熟期、动荡期和 衰退期五个生命周期阶段分配的每股现金股利。通过应用虚拟 变量改变回归直线的截距，可以观察到五个生命周期阶段的每 股现金股利的特征。 四、实证结果 首先，从实证结果（见表3）我们可以看出，CA 与D2、D3 显 著正相关，与D1、D4 不相关。在分别去除TQ 和DEBT 两个控制 变量后，CA 与D1、D4 仍然不相关。也就是说，每股现金股利与 成长期和成熟期呈显著正相关关系，而初创期、动荡期和衰退 期与每股现金股利不相关。实证结果中，茁3>茁2，可以得到成熟期 上市公司分配的现金股利高于成长期上市公司，部分支持了研 究假设。 表3 多元线性回归实证结果 注：*** 、** 、* 分别表示在1%、5%、10%水平上显著（双尾） 我国沪深两市A 股市场上的初创期上市公司，为了获得再 融资资格和树立良好的公司形象，存在勉强分红的可能性。而 截止目前为止，沪深两市A 股上市公司中退市的上市公司只有 78 家，因此动荡期和衰退期样本数量相对较少，这也给实证结 果带来了一定影响。另一方面，我国上市公司的治理结构并不 完善，虽然进行了股权分置改革，“一股独大”现象得到一定程 度治理，但是仍存在控股股东侵占中小股东利益的现象。按照 理性人分析，动荡期和衰退期上市公司应将资金返还投资者， 发放现金股利。但是动荡期和衰退期上市公司往往会出现销售 额下降，财务状况恶化，甚至有的公司由于前期大量举债盲目 扩张而资不抵债，宣布公司重组或破产清算。另外，动荡期和衰 退期上市公司留用资金不发放现金股利是为了冲出重围，开 辟新市场，获得新的增长机会。在这种情况下，部分上市公司 为了重塑形象会倾向于支付现金股利，向广大投资者传递利好 信息。 其次，在上述实证结果基础上，单独对动荡期上市公司进 行回归。实证结果（见表4）证实，这类上市公司分配的现金股利 与其所处的生命周期呈显著负相关关系。这与理论分析和研究 假设相违背。李常青、彭锋（2009）也得到类似结论，认为企业处 于衰退期时不偏好发放现金股利，从成熟到衰退阶段，企业的 现金股利支付意向与生命周期负相关。由于我国退市上市公司 的数量有限，就其具体原因还需进一步的研究。 表4 多元线性回归实证结果 注: *** 、** 、* 分别表示在1%、5%、10%水平上显著（双尾） 五、结论 我国证券市场与西方发达国家存在很大差异。首先，我国 证券市场自建立之初就将上市公司的股票人为划分为流通股 和非流通股，虽经过股权分置改革，但实证结果表明，上市公司 的每股现金股利与第一大股东持股比例仍呈显著正相关系。其 次，我国证监会的“半强制分红政策”在发达资本市场中也是少 见的。85%以上的新上市公司会在上市当年进行现金分红，本 文认为很大程度上是为获得再融资资格。 实证结果部分支持了沪深A 股上市公司的每股现金股利 受公司生命周期的影响。成长期和成熟期上市公司的每股现金 股利与公司所处生命周期显著正相关，并且成熟期上市公司的 每股现金股利高于成长期上市公司；动荡期和衰退期上市公司 的每股现金股利与公司所处生命周期显著负相关。新上市的上 市公司当年实施现金分红的概率较高。 【参考文献】 [1] Fama E，French K.Disappearing Dividends Changing Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay[J].Journal of Financial Eeonomics，2001（60）： 3-44. [2] DeAngelo，Skinner . Dividends and losses [ J ] . Journal of Finance，2004 （7）：1837-1863. [3] DeAngelo H ，DeAngelo L ，Stulz . Dividend Policy and the Earned/ Contributed Capital Mix：A Test of the Life-Cycle Theory [J].Journal of Financial Economies，2006（81）：227-254. [4] 徐腊平.企业股利分配具有生命周期特征吗?———基于中国上市 公司的实证研究[J].南方经济，2009（6）：51-60. [5] 宋福铁，屈文洲.基于企业生命周期理论的现金股利分配实证研 究[J].中国工业经济，2010（2）：140-149. [6] 李常青，彭锋.现金股利研究的新视角：基于企业生命周期理论[J]. 财务与会计，2009（9）：67-73. [7] Victoria Dickinson.Cash Flow Patterns as a Proxy for Firm Life Cycle [J].The Accounting Review，2011（6）：1969-1994. |
| 在线咨询: |
|
| 联系电话: | 18602588568 |
| 投稿邮箱: | bosslunwen@126.com |
| ★诚信★专业★权威★快速★ | |
